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本文是《下一代技术》系列文章之一。

SaaS是Software as a service的缩写，中文表述为“软件运营服务”。SaaS行业起源并发展于美国，是新时代的软件服务形态。放眼全球，SaaS是云计算市场中最“宽阔”的赛道，孕育出众多行业巨头。数字经济时代下，虽然各国的企业数字化转型速度加快，但SaaS行业市场潜力远未得到释放。

(资料图)

—Saas—

01

何为SaaS

在解释SaaS之前，我们需要了解云计算的概念。云计算通过互联网提供计算服务，包括服务器、存储、数据库、网络、应用等。企业或个人通过网络访问非本地服务器上运行的软件和数据库，无需在自己的物理服务器和计算机上运行应用程序。云计算的三种服务模式为基础设施即服务（IaaS），平台即服务（PaaS）和软件即服务（SaaS）。

云计算的三种服务模式特点：

▶基础设施即服务（IaaS）提供包括服务器、网络、存储和数据中心等基础设施。简单以盖房子来比喻：服务供应商只提供土地和周边配套设施，用户自己买材料和施工。典型的服务供应商有Amazon AWS、Microsoft Azure和阿里云等。

▶平台即服务（PaaS）提供硬件设施和软件搭建工具，用户需要自己动手开发和安装程序。比如盖房子，服务供应商提供了土地、配套和盖房子的所有物料，但需要用户自己设计和盖房子。典型的服务供应商有Windows Azure，Google App Engine等。

▶软件即服务（SaaS）透过网络，直接提供应用软件，用户不用自己安装直接使用即可，依然以盖房子作比喻，服务供应商直接提供装修好的出租公寓，用户付完租金即可拎包入住。典型的服务供应商有百度网盘（个人用户）、钉钉（企业用户）等。

总结了云计算，我们也就解释清了SaaS的概念，它是一种供应商通过互联网向用户出租应用服务的模式。SaaS的应用极大减轻了中小企业的IT部署和软件开发负担。下图通过比较的方式说明传统IT部署和云化部署的异同。

资料来源：中信证券

2006 年 8 月，Google 首次提出“云计算”的概念。历经十余年的发展，云计算已经与科技和商业的发展紧密交织，成为推动现代社会前进的重要引擎。随着通讯技术、网络和硬件技术的提升，SaaS 逐渐登上历史舞台。SaaS 解决了诸多传统软件的问题。它的部署灵活、架构弹性、交付敏捷、快速迭代等多重优势，深刻改变了企业IT运营和传统软件服务模式。

02

SaaS的魅力何在

1999年，一家名为Salesforce的公司提出了“No Software”的口号。其通过自己的网络站点（www.salesforce.com）向企业提供客户关系管理（CRM）软件系统。企业不再需要采用传统的软件部署模式，而是按照需要、全天候地通过网络来访问服务。2000年，Salesforce发布首个SaaS模式的SFA 应用。Salesforce 创造的技术模式、商业模式为现在的 SaaS 奠定了基础。其创始人 Marc Benioff 也因为颠覆了传统软件厂商的销售和技术模式而被誉为“软件终结者”。

图：SaaS首创者 – Salesforce市值变化

数据来源：彭博，中金公司

“云计算架构，标准化产品，订阅制收费”是 SaaS 的标准三要素。传统软件产品往往采用license售卖+后期运维服务收费模式，销售收入于首年集中实现；而SaaS产品则采取订阅模式，用户需要定期支付订阅费用。SaaS产品能够带来更为稳定、持续的现金流，而稳定的现金流也意味着需要持续保持和客户的互动和沟通，SaaS厂商与客户更容易建立长期的双赢合作关系，从而为追加销售、交叉销售等创造持续的机会。

资料来源：Gartner

03

SaaS企业为何能被给予高估值

正是由于云计算架构带来的产品升级以及订阅制产生的商业模式优势，SaaS 已经逐渐成为了新时代的软件“形态”。原生于 SaaS 的新兴厂商层出不穷，而传统软件行业也在迅速往云端靠拢。近十年来，我们看到了诸多新兴 SaaS 巨头的兴起，见证了传统软件巨头的华丽“转云”。全面云化之下，全球软件及 IT 服务行业的格局在近二十年间发生了翻天覆地的变化，资本市场对于软件行业的价值评价体系同样得到了彻底的重塑。

图：Microsoft/SAP/Salesforce/Veeva过去二十年市值、收入及估值

数据来源：彭博，中金公司

注：各个区块第一行为当年市值（取年末12月31日收盘价）

04

企业软件/SaaS未来的投资机会

4.1行业长期趋势向好。云计算相关企业的市值及收入规模涨幅领先其他科技子板块，但全球云计算渗透率不足15%，远期成长性依旧强劲。从全球维度看，美国 IT 开支占 GDP 的比重约为4%，Gartner 预计到 2025 年将上升至 6%，渗透率提升值得期待。从结构上看，传统企业已经成为美国云计算增长的主要驱动力，云计算与企业数字化是增长最快的两个领域，全球云计算市场仍有望保持20%以上的行业增速。

图：全球IT开支规模（百万美元）

资料来源：Gartner，中信证券

图：全球云计算相关市场规模（百万美元）

资料来源：IDC，中信证券

4.2企业软件/SaaS行业垂直领域的蓝海将继续被挖掘。SaaS 领域细分赛道众多，巨头难以通吃。不同于 IaaS 与 PaaS这类“巨头的游戏”，SaaS更具专业化和细分化特质，行业整体的集中度较低。例如，OneStream 为跨国企业、政府机构提供一站式、标准化财务管理服务；OutSystems 则是一个低代码软件应用程序开发平台，能够提供比同行更全面的产品，因此在垂直领域内做的更为领先。而行业头部企业也在积极通过外延收购、生态战略、PaaS 平台建设等方式向更多的垂直赛道辐射。总体来看，下一个十年仍将是全球 SaaS 市场的黄金发展期，一方面行业的整合会涌现并购机会，另一方面更多垂直领域的蓝海市场也将继续被挖掘。

资料来源：IDC，中金公司

4.3 AI有望带来额外增量。近期 OpenAI发布 ChatGPT 4引发市场广泛关注，微软此前三轮投资OpenAI，并将ChatGPT嵌入Azure相关业务中，集成大型模型能力已经成为主流软件公司的必由之路。生成式 AI 能力的融入将大幅降低专业软件和功能的使用门槛，显著提升工作效率和流程自动化水平，具备自有数据和流程沉淀、庞大客群基础的平台化厂商有望进一步推动客群拓展、提升用户留存、驱动 ARPU（单个用户创造的平均收入）上升。

4.4估值处于历史低位，利率端影响已得到较为充分反映。在过去近两年的时间市场环境里整体走弱，二级市场股价大幅回调，一级市场发生的并购/私有化数量较往年明显放缓。这是多方面因素共同作用的结果。从估值水平的角度，目前美股软件 SaaS 板块估值水平相当于 2014-2017 年水平。对于个股而言，当下主要软件 SaaS 公司 EV/S 估值水平均处于 2015 年以来 40%以下的分位，绝大多数公司在 20%分位以下。美国软件板块当前行业增速约为 15%~20%，显然从中长期角度当前的估值水平是有明显支撑的。由于加息趋近尾声以及明显低估的估值水平，这或将给予投资者非常好的投资时机。

图：美国10年国债收益率与美国软件/SaaS指数的相关性

数据来源：彭博，中信证券

05

借助海外头部PE机构的力量，

享受企业软件/SaaS的投资红利

企业软件/SaaS板块的公司众多，个人投资者可以借助海外头部PE机构的专业投资能力较为精准地锁定具备成熟商业模式，技术和产品得到市场验证的成长阶段公司，捕捉下一个10年全球企业数字化转型带来的成长红利。

参考资料：

1. https://www.zhihu.com/question/19608213/answer/2340905530；

2. 中金公司研究部，《云兴霞蔚系列之SaaS篇：云程发韧，风禾尽起》

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